分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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