《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(r钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称òu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMF钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称OF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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