平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，<反函数常用公式大全，反函数运算公式strong>美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1反函数常用公式大全，反函数运算公式％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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