文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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