《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)印信是什么意思？ 印信和书信一样吗理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)印信是什么意思？ 印信和书信一样吗涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“印信是什么意思？ 印信和书信一样吗通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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