核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(q传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些ǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(ku传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些ǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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