文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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