平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　为什么懂手机的人都不用华为从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì为什么懂手机的人都不用华为)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2为什么懂手机的人都不用华为023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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