平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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