来源：高瑞东宏观笔记

　　核心观点

　　本周聚焦(jiāo)：

　　一(yī)季(jì)度，国内经济(jì)回暖主要缘于疫后(hòu)复苏红利驱(qū)动，表现(xiàn)为生产恢复推动出口形(xíng)势(shì)好转，出行需(xū)求释(shì)放催化下游消费回(huí)暖。从(cóng)行业(yè)表现看，制造业从去年四季度的“量价齐跌(diē)”转向“量升(shēng)价跌”，企业(yè)或从主动去库(kù)转向被动去库。从景气(qì)度(dù)边(biān)际表现(xiàn)看(kàn)，下游消费(fèi)制造>；中游装(zhuāng)备制造(zào)>；上游原材(cái)料加工；服务业(yè)中，交通(tōng)运输、住宿餐饮、房地产等线下活动(dòng)回暖，但(dàn)距(jù)离(lí)疫情(qíng)前(qián)仍有(yǒu)一定差距。

　　向前(qián)看，考虑(lǜ)到疫(yì)后经济脉冲式修复(fù)放缓(huǎn)、海外(wài)总需求回落预期逐(zhú)步(bù)兑现，消费回暖和产(chǎn)业升级将成(chéng)为推动(dòng)下一(yī)阶(jiē)段国内经济(jì)复苏的(de)主(zhǔ)线。

　　制造业(yè)、服(fú)务(wù)业是驱动一(yī)季(jì)度经济复苏的主(zhǔ)因

　　从一(yī)季度GDP表现看，制造业，交(jiāo)通(tōng)运输、房地产等行业景气度明(míng)显提升，而(ér)建筑(zhù)业景气度回落，与年初出口数据(jù)好转、服(fú)务消费快速恢(huī)复(fù)、房地产销(xiāo)售回暖而投(tóu)资疲(pí)弱的特点相一致(zhì)。

　　从制造业内部来看，今年3月，制造业各行(xíng)业景气度普遍回暖(nuǎn)，多数从去年12月的“量价齐跌(diē)”转入“量升价跌”，指向经(jīng)济复苏初期，供(gōng)给端修复好于需(xū)求(qiú)端，行业整体去库进程尚未结束(shù)。从(cóng)行业(yè)景气度边际改(gǎi)善情(qíng)况来看，下游消(xiāo)费制造>；；；中游(yóu)装(zhuāng)备制造>；；；上游原(yuán)材料加(jiā)工，煤炭行业景气度表(biǎo)现为高位(wèi)放缓(huǎn)。

　　下游消费制造(zào)行业(yè)中，与出行、地产后周期相关的酒饮料茶、纺(fǎng)织服装、文(wén)教娱、烟草(cǎo)、家具制造行业景气度较高，部分行业表现为(wèi)“量价齐升(shēng)”。

　　中游装备(bèi)制造业行(xíng)业(yè)景气(qì)度居中，表现为“量升价跌(diē)”。从(cóng)“量(liàng)”维度看，电气机械(xiè)、专用(yòng)设备、运输(shū)设备>；；；汽(qì)车制(zhì)造、金属(shǔ)制品(pǐn)>；；；通用设备(bèi)、电子设备。

　　上(shàng)游(yóu)原(yuán)材料加(jiā)工行(xíng)业景气(qì)度改(gǎi)善(shàn)幅度最弱，由于(yú)行业库存(cún)水平偏高(gāo)，多数行业仍然受到价格(gé)下(xià)跌的(de)困扰，表现为“量升价(jià)跌”。从“量(liàng)”维度(dù)看(kàn)，有色金属>；；；黑(hēi)色金属、非(fēi)金属矿物>；；；石油(yóu)石(shí)化行业。

　　消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)和产(chǎn)业升级或(huò)是推动下(xià)一(yī)阶(jiē)段经济(jì)复苏(sū)的主线(xiàn)

　　一季度(dù)，国内(nèi)经济复苏(sū)主要受益于疫后(hòu)复(fù)苏红利驱动。需求方面，出行类消(xiāo)费快速复苏(sū)，前(qián)期积压的购房、服务消费需求得以释放；供给方面(miàn)，国内复工复(fù)产加快推进，生产端快(kuài)速恢复，是推(tuī)动年(nián)初出口数(shù)据好转的(de)重要原因。

　　进入3月(yuè)，经济复苏节奏有所放缓，指(zhǐ)向(xiàng)疫后(hòu)复苏红利驱(qū)动边(biān)际转弱，随着未来海外总需求(qiú)回落(luò)的预期(qī)逐(zhú)步兑(duì)现，后续驱动国(guó)内经济(jì)增长的线索，大概率来(lái)自于消费(fèi)回暖和产业升级两条主线。

　　一是，一季度居民收入向(xiàng)上修(xiū)复，消(xiāo)费倾向明显回升(shēng)，已经高于(yú)2020-2022年疫(yì)情期间水(shuǐ)平，同时信(xìn)贷数(shù)据指向居(jū)民(mín)“去杠杆”势头缓和，未来消费回暖的确定性进一步增强。预计交通、住宿、餐(cān)饮、娱乐等服(fú)务消费(fèi)有望持(chí)续修(xiū)复(fù)，家电、家(jiā)具、纺服等与(yǔ)出行及地产后周期相关的可选(xuǎn)消费也有望(wàng)进一步回暖。

　　二是，产业升级路径(jìng)驱动下，汽车(chē)和“新三样”产品出口优势增强，有望维持(chí)出口韧(rèn)性(xìng)；随(suí)着下(xià)游消费稳步修(xiū)复、二季(jì)度PPI同比触(chù)底回升(shēng)，制造业企业盈利有望向上修(xiū)复，企业(yè)将(jiāng)从主(zhǔ)动去(qù)库逐步转向被动去库、主动补库，设备投资需求有望改善，推(tuī)动(dòng)中游装备制造景(jǐng)气度维持高位。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内经济恢复力度不及预期(qī)；海外(wài)需求(qiú)超(chāo)预期回落。

　　一、节(jié)后消(xiāo)费降温，带动CPI涨幅明显回落(luò)

　　一、本周聚(jù)焦：疫后经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)有(yǒu)哪些结(jié)构性特(tè)征？

　　1.1 制造业、服务业(yè)是驱动一季度经(jīng)济(jì)复苏的(de)主因

　　一季(jì)度我国GDP总量实(shí)现超预(yù)期增(zēng)长(zhǎng)，指向疫(yì)后复苏背景下，国内经济企稳回升。但不同于海外国家疫后复苏(sū)的规律，本轮国(guó)内疫后(hòu)复苏发(fā)生(shēng)在外需回落、国内经济转向高质(zhì)量(liàng)发(fā)展、居民前期“去(qù)杠杆”的过程中(zhōng)，因此驱动(dòng)疫后经济复(fù)苏的(de)力量(liàng)并不均衡，行业分化特征明显。因此，我(wǒ)们(men)重点(diǎn)从(cóng)行(xíng)业层面，观(guān)测当前各行业景气度水(shuǐ)平。

　　从GDP不变价观测各行业表现来看，今(jīn)年一(yī)季(jì)度制造业、交(jiāo)通运输(shū)业、房地产业景气度明显提升，而建筑业景(jǐng)气度回落，与年初出口数据(jù)好转(zhuǎn)、服务消费(fèi)快速恢复、房地产销售回暖而投资(zī)疲弱的情况相(xiāng)一致。

　　我们(men)以2019年为(wèi)基(jī)期(qī)计算各年份的复合增速，观察(chá)各(gè)行业增(zēng)加值变化(huà)。

　　今年一季度第一产(chǎn)业(yè)增(zēng)加值(zhí)增速为3.6％，低于去年四季度(dù)的4.9％，但仍高于2019年、2020年全(quán)年增速(sù)，与(yǔ)近年来加快建设农(nóng)业强(qiáng)国，推进农业农村现代化的目标(biāo)有关。

　　今年一季度第二产业(yè)增加值增速(sù)升(shēng)至5.4％，高于去年四季度的(de)4.4％。其中(zhōng)，制造(zào)业迎来较快复(fù)苏，增加值增(zēng)速提升至5.9％，高于去年四季度的4.7％，但低于(yú)2021年全年增速，与去年下半(bàn)年之后外需转弱、居民商品消费恢复偏(piān)慢(màn)有(yǒu)关。而建筑业(yè)景气度明显回落，增加(jiā)值增(zēng)速回落至1.9％，低于去年四(sì)季度的3.1％，主要受(shòu)房地产新开工拖累。

　　今年(nián)一季度第三产业增加值增速小幅(fú)升(shēng)至(zhì)4.7％，略高(gāo)于去年(nián)四(sì)季度(dù)的4.6％，但相较疫(yì)情前仍存在(zài)产出缺口。其(qí)中，受益于居民(mín)出行活动恢(huī)复(fù)，交通(tōng)运输、仓(cāng)储和邮(yóu)政业(yè)增(zēng)加值增(zēng)速明显提升(shēng)，自去年(nián)四季度的3.4％升至5.9％，但低于2019年(nián)、2021年全年增速；住宿和餐饮业增加(jiā)值增(zēng)速小(xiǎo)幅回升，尽管(guǎn)高(gāo)于疫情三年(nián)来的平均增速(sù)，但绝对水平不(bù)及2019年(nián)，指(zhǐ)向供给水平恢(huī)复较慢。而受益于新房和二手房销售回暖(nuǎn)，今(jīn)年一季(jì)度房地产业增(zēng)加(jiā)值增(zēng)速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏分(fēn)化，中(zhōng)下游改善幅(fú)度(dù)好(hǎo)于(yú)上(shàng)游

　　对(duì)于行业景气度的(de)观测，我们采(cǎi)用量（各行(xíng)业工(gōng)业增加(jiā)值增速）与(yǔ)价格（各行业工业品(pǐn)价格增(zēng)速）分别作为供需的(de)衡量指标。主(zhǔ)要选(xuǎn)取28个主要行业自2019年以来(lái)的(de)月度数据，首先将各行(xíng)业增(zēng)加(jiā)值增(zēng)速调整为以2019年为基期的复(fù)合增速，其次计算2019年-2023年3月(yuè)，每月的(de)增加(jiā)值增速和PPI增速的分位数水平(píng)，通过对(duì)比2022年12月和2023年3月的(de)分位数(shù)水(shuǐ)平，捕捉(zhuō)其边际(jì)变化。

　　今(jīn)年3月(yuè)，制造业各行业景气度出现普遍回暖，多数(shù)从去年(nián)12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济(jì)复(fù)苏初期(qī)，供(gōng)给端修复好于(yú)需求(qiú)端(duān)，行业整体去库进程尚未结(jié)束。从行业景气度(dù)边际改善情况来看，下游消(xiāo)费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工，煤炭行业景气度呈现高位放缓情况(kuàng)。

　　下游消费制造行业中，与出(chū)行、地产后周期相关的行业景气度(dù)最高，部(bù)分行(xíng)业(yè)步入“量价齐(qí)升”阶段。今年(nián)3月(yuè)，与居民(mín)外出消费相关的，酒(jiǔ)饮料茶(chá)、纺织服装、文(wén)教娱(yú)乐(lè)的(de)量(liàng)价分(fēn)位(wèi)数(shù)水平均处在高(gāo)景气度区间，烟草(cǎo)、家具(jù)制造行业也呈(chéng)现“量价齐升”的特征；食品制造景气度有所回(huí)落(luò)，农(nóng)副加(jiā)工行业表现为(wèi)“量(liàng)价齐跌(diē)”，食品制造行(xíng)业表现为“量升价跌”，二者价(jià)格下(xià)跌主要(yào)与(yǔ)高(gāo)库存水平有关(guān)，今年2月，库存同比均处在2016年以来90％以上分位数水平；而随着防疫(yì)需求的降(jiàng)温，医药制造业景(jǐng)气度有所回落，表现为“量跌价平”。

　　中游装备制造业行业景气度居中，均表现(xiàn)为“量升价跌(diē)”。一方(fāng)面与原材料成本(běn)下跌(diē)有关，另一方面，也与(yǔ)年(nián)初外需表(biǎo)现(xiàn)好于内需，部(bù)分行(xíng)业仍在去库(kù)进(jìn)程(chéng)有关。其中，电(diàn)气机(jī)械、专用设备(bèi)、运输设备工业(yè)增加值增速改善幅度最大(dà)，受益于国内(nèi)产业(yè)升级、出口优势带来的(de)韧性驱动；其次(cì)是汽(qì)车制造(zào)、金属制品(pǐn)，改善(shàn)幅度(dù)最弱的是通(tōng)用设(shè)备(bèi)、电子设备，与房地产新(xīn)开工强度较弱、消费电子行(xíng)业周期性走弱有关。

　　上游(yóu)原材料加工行业(yè)景气度改善幅度(dù)偏弱，由于行业库存水平偏高，多数行业仍受制于(yú)价(jià)格下跌的(de)困扰，表现(xiàn)为“量升价跌(diē)”。其(qí)中，有(yǒu)色金属行业(yè)生产端改善幅度最大，3月增加(jiā)值增速位(wèi)于2019年以来70100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两％分位数水平，但受全球(qiú)大宗(zōng)商品下行(xíng)周(zhōu)期影响，价(jià)格依旧(jiù)承压100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两；随(suí)着年初建筑(zhù)业施工(gōng)回暖，相关的黑色金属(shǔ)、非金(jīn)属制品景气度提升，但由(yóu)于库存水平偏高(gāo)，价格(gé)仍(réng)处在下跌区间，拖累整体盈利水平；石化(huà)链条行业生产水平普遍回暖，但分位数水平(píng)仍(réng)处在50％以下的(de)景气度(dù)偏低区间，今年(nián)由于能(néng)源(yuán)危机缓解，产品价格相较去年同期也出现(xiàn)普遍下跌。

　　煤炭开采景(jǐng)气度仍处在高位(wèi)，但出现边际放(fàng)缓，生(shēng)产及价格(gé)水(shuǐ)平同步(bù)回落。这与去年以(yǐ)来行业产能持续(xù)扩张有关，今年2月，煤炭开(kāi)采产成品库存同比处在2016年(nián)以来94％分位数水(shuǐ)平。

　　1.3 消费回(huí)暖(nuǎn)和产(chǎn)业升级或是推动下(xià)一阶段经(jīng)济复(fù)苏的(de)主(zhǔ)线(xiàn)

　　一(yī)季度，国内经济(jì)复苏主要(yào)受益于(yú)疫后复苏红利。一方面，消费场景恢复后，出行类消费快(kuài)速(sù)复苏(sū)，前期积压的购房(fáng)、服务(wù)性需求得以释放；另一方(fāng)面(miàn)，国(guó)内复工复产加快推进，保证(zhèng)供给端的快速恢复，是推动年初出(chū)口数据好(hǎo)转(zhuǎn)的重要原(yuán)因。

　　进(jìn)入(rù)3月，经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)有所放(fàng)缓，指向疫(yì)后红利释放效果转弱，随着未来海外总需求回落的(de)预期逐步兑现，后续驱(qū)动国(guó)内(nèi)经(jīng)济增长(zhǎng)的线索，大概率来自于消费回暖和产业升级两条(tiáo)主(zhǔ)线。

　　一是，随着居民收入提升和(hé)消费意愿改(gǎi)善(shàn)，未来消费(fèi)回暖的确定(dìng)性进一(yī)步增强，交通、住(zhù)宿(sù)、餐饮(yǐn)、娱乐等(děng)服(fú)务消费(fèi)，以及(jí)家电、家具、纺服(fú)等(děng)可选(xuǎn)消费景气度(dù)均有望提升(shēng)。

　　从一季度居民收入和消费数(shù)据看，居民收入增速提升，消(xiāo)费(fèi)倾向开始回升，已经高于(yú)2020-2022年(nián)，但尚未修(xiū)复(fù)至疫情前(qián)水平。以2019年为(wèi)基期的复合增(zēng)速看，今年一(yī)季度，全(quán)国居民人(rén)均可支(zhī)配收入增(zēng)速提升(shēng)至(zhì)6.4％，高于去年四季度的5.6％，居(jū)民人均消费支出增速提升至5.0％，高于去年四(sì)季度(dù)的3.0％。一季度(dù)居民平均(jūn)消费倾(qīng)向(xiàng)为62.0％，已经(jīng)高于2020-2022年同期均值60.9％，但距离2019年同期的65.2％仍(réng)有一定差(chà)距。未来随着服务业恢复(fù)持(chí)续向(xiàng)好，有(yǒu)望(wàng)带动相(xiāng)关就业岗位加快恢复，进一步提振居民消费意愿。

　　从居民(mín)存(cún)贷(dài)款数据看，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿有(yǒu)所减弱，消费和投资信(xìn)心正在筑(zhù)底。今年以来，居民储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从存(cún)款数据(jù)看，3月居民新(xīn)增(zēng)存款同比增量降至2051亿元，低于(yú)1-2月9375亿元的同比增量均值(zhí)，也(yě)低于2022年6617亿(yì)元(yuán)的月均同比增量。从贷款数据看，3月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)多增4859亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)2246亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比多增2613亿元。居民部门新增净融资(zī)连(lián)续2个月维持同比(bǐ)扩张(zhāng)，指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期可(kě)能正在筑(zhù)底，“去(qù)杠(gāng)杆”势头(tóu)开(kāi)始放缓。今(jīn)年第一(yī)季度城镇储(chǔ)户问卷调查(chá)结果显示，倾向于“更多储蓄”的居民(mín)占58.0％，比上季(jì)度(dù)减(jiǎn)少(shǎo)3.8个百分点；倾(qīng)向于“更(gèng)多消(xiāo)费”和“更多投资”的居(jū)民分别占23.2％和18.8％，均(jūn)分别高于上季度(dù)的(de)22.8％、15.5％，同样也指向居民(mín)储蓄(xù)意愿降低、消费和(hé)投资意愿提升。

　　二是，产业升级(jí)路径驱动(dòng)下，汽(qì)车和“新三样(yàng)”产品(pǐn)出口优势增强，以及相(xiāng)关行业设备投资(zī)更新(xīn)，有(yǒu)望推动(dòng)中游装(zhuāng)备制造景气度维持高位(wèi)。

　　一方面，今年(nián)一季度国内(nèi)出口数据(jù)回暖，除与欧美供需缺口短(duǎn)期走阔(kuò)、国内复工复(fù)产加(jiā)快推进外，也受益于RCEP政策红利持续释放(fàng)，以及(jí)汽(qì)车和(hé)“新三样”产品出口优(yōu)势(shì)增强。今年在(zài)海外总需求回落背景(jǐng)下(xià)，我国与(yǔ)RCEP国家贸易(yì)往(wǎng)来加强、以(yǐ)及新能源产品优(yōu)势(shì)强化，有望维(wéi)持装备制造领域出口韧性。

　　另一方面，企业盈利下(xià)滑和库(kù)存高位，对制造业投资扩(kuò)产(chǎn)造成一定压(yā)力。但随(suí)着下游(yóu)消(xiāo)费稳(wěn)步修复(fù)、二季度(dù)PPI同比触底回升，制造(zào)业企业盈利有望向上修复。目前(qián)看，电气机(jī)械等(děng)装备制(zhì)造(zào)业去库进程已进入(rù)下半场，今年1-2月专用设备、通用设备产成品库存(cún)增速呈现触(chù)底反弹。随着需求(qiú)回暖、盈利修复，企业将从主(zhǔ)动去库逐(zhú)步转向被动(dòng)去库、主动补库，设备投(tóu)资需求将随(suí)之(zhī)提(tí)升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与(yǔ)流动性(xìng)数据(jù)：各国国债(zhài)收益率(lǜ)多数上行

　　美国(guó)10年期(qī)国债收益率上行。本周（截(jié)至4月21日）美(měi)国10年(nián)期(qī)国债收益率(lǜ)3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀(zhàng)预期较上(shàng)周下行2BP，实(shí)际收益率(lǜ)1.29％，较上周(zhōu)末(mò)上(shàng)升7BP。法国10年期国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)较上(shàng)周(zhōu)末上行5BP至2.99％，德国10年期国债(zhài)收益率较上周末上(shàng)行(xíng)7BP至2.44％，日本10年期国债收益率较上(shàng)周(zhōu)末上(shàng)行2BP至(zhì)0.48％（截(jié)至4月20日），英(yīng)国10年期国债(zhài)收益率(lǜ)较上周末(mò)上行20BP 至(zhì)3.86％（截(jié)至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益率利差收窄(zhǎi)。本周美国10年期和2年期国债期限利差为-0.60％，较上周下行(xíng)4BP。美国AAA级(jí)企业期(qī)权(quán)调整利差较上周末持(chí)平为0.55％，美(měi)国高收益债期权调整(zhěng)利差较上周(zhōu)末上行11BP至4.54％（截至(zhì)4月20日）。

　　2.2全球(qiú)市场：全(quán)球股市涨跌分(fēn)化，大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)普(pǔ)跌(diē)

　　全球股市(shì)涨跌分化。本(běn)周（4月17日(rì)至4月21日），欧(ōu)洲股市(shì)普涨，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大(dà)利富(fù)时MIB下(xià)跌0.45％。美股(gǔ)全线下跌，标(biāo)普500、道(dào)琼斯工业指(zhǐ)数、纳斯达克指数(shù)分别(bié)下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标(biāo)普200、韩国综合(hé)指数、上证指数、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商(shāng)品价(jià)格普(pǔ)跌。其中(zhōng)，LME铝(lǚ)上涨0.71％，其余大宗(zōng)商品价(jià)格普跌。COMEX黄金、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌(xīn)、DCE焦(jiāo)煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油(yóu)分别(bié)下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察(chá)：美欧加息步伐或(huò)将继续

　　4月19日，美联储(chǔ)褐(hè)皮书公布，显示近(jìn)几周(zhōu)美(měi)国经济增长陷入停滞，通胀(zhàng)和招聘活(huó)动放缓，信(xìn)贷渠道变窄。褐(hè)皮书(shū)称，最近几周美国总体(tǐ)经济活动几乎没有(yǒu)变化，几个辖区指出在不确定性增(zēng)加和对流动(dòng)性的担忧(yōu)加剧(jù)之际，银行收紧了贷款标准。近期美国(guó)总体物价水平温和上升(shēng)，但价格上(shàng)涨速(sù)度(dù)或有所放缓。

　　美联储官员表示为应(yīng)对高通胀，加息步伐或将继续。4月21日(rì)，美联储哈克(kè)称，需要进一步收(shōu)紧(jǐn)政策来应对高通胀，加息结束(shù)后美联(lián)储(chǔ)将需要在一(yī)段时(shí)间内(nèi)维持利率稳定(dìng)。同日美联储梅斯特表示，预计今年货币政(zhèng)策将需要(yào)进一步进(jìn)入限制(zhì)性区域，终(zhōng)端利率或将高于5％，具体取(qǔ)决于经济和金融形势的发(fā)展。

　　欧洲央行(xíng)货币(bì)政策(cè)会议纪要公(gōng)布，绝大多(duō)数(shù)委员(yuán)同意将利(lì)率上调50个基(jī)点。4月(yuè)20日公布的(de)欧洲央行会议纪要显示，货币(bì)政策在降低(dī)通胀方面(miàn)仍有(yǒu)一段路要走，一些委(wěi)员认为整体而(ér)言通胀风险倾向于上行。金(jīn)融市场紧(jǐn)张局势被视(shì)为经济(jì)和(hé)通胀前景重大不确定性的来源。然而除非(fēi)形势(shì)显(xiǎn)著恶化，否则(zé)金融(róng)市场的紧张(zhāng)局势不太可能从根本上改变(biàn)欧洲央行管理委员(yuán)会对通胀前景的评(píng)估。

　　2.4 海外(wài)政(zhèng)策：欧洲(zhōu)“芯片法(fǎ)案”落(luò)地；美财长耶(yé)伦(lún)强调美国“国家安全”

　　4月18日(rì)，欧洲(zhōu)理事会和欧洲(zhōu)议会(huì)通过(guò)了一项临(lín)时政(zhèng)治协议，就涉及430亿欧元补(bǔ)贴的《The EU Chips Act》最终版本达成一(yī)致。法案目(mù)标是(shì)到2030年，欧盟拟动用430亿欧元资金提(tí)振半导体行业，以将欧盟占全球(qiú)半导体制造市场的份额(é)从10％提(tí)升至(zhì)至少20％；大幅提升芯片制造工艺，建(jiàn)立(lì)欧盟的(de)半导体(tǐ)供应链，并与美国和亚洲(zhōu)同行(xíng)竞争。

　　4月20日，美国众议院议长麦卡锡表示(shì)，正(zhèng)在推(tuī)出一份债(zhài)务上(shàng)限相关(guān)立法(fǎ)措施。白宫需要(yào)开始就债(zhài)务(wù)上限进行谈判；众议院共(gòng)和党(dǎng)希(xī)望提(tí)高债务上(shàng)限并削减支出；正(zhèng)在推出一份(fèn)债务上限相关立法措施(shī)；债务法(fǎ)案将设法收回未使用的防疫资金用于日常开支；法案将减少对国(guó)税局的拨(bō)款，并(bìng)结束绿色产业补贴(tiē)措施。

　　4月20日，美(měi)国(guó)财政部长耶(yé)伦就中(zhōng)美关系发表讲话，表(biǎo)明美国无意与中国脱(tuō)钩，但未(wèi)来仍将强调“国家安全”。耶伦宣称，任何与中国脱钩的努(nǔ)力都(dōu)将是“灾难性的”，美国寻求(qiú)与中国建立“建设性和公平的(de)经济(jì)关系”。但“当美(měi)国(guó)利益受(shòu)到威胁时”，美(měi)国将坚(jiān)定地捍卫国家(jiā)安全，即使以牺(xī)牲中美(měi)关系为代价(jià)。在(zài)国际关系中，耶伦(lún)表示美中两国有必(bì)要“坦诚讨(tǎo)论(lùn)棘(jí)手问题”，比如帮(bāng)助面临(lín)债务问题(tí)的(de)新兴市场和发展(zhǎn)中(zhōng)国家等(děng)。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油、铜价环比上涨

　　原(yuán)油(yóu)价格环(huán)比上涨，环(huán)比由负转正。2023年4月以来，WTI原油价格环比上涨10.06％，环比(bǐ)由负转正，由上(shàng)月的-4.54％转正为本月的10.06％，最新月(yuè)度均价为80.75美元/桶。布伦特原(yuán)油价格环比上涨7.14％，环比由(yóu)负转(zhuǎn)正，由上月的(de)-5.18％转(zhuǎn)正为本(běn)月的7.14％，最(zuì)新月度(dù)均价为84.87美元/桶。

　　铜价(jià)、铝价环比上涨，铜、铝库存同比下降。2023年4月以来，铜价环比上涨0.86％，环比由负转正，由上月(yuè)的(de)-1.33％转正为本月的0.86％，库存同比下降51.71％，降幅相对(duì)上月扩大44.13个(gè)百分(fēn)点。铝(lǚ)价(jià)环比上涨(zhǎng)2.25％，环比(bǐ)由(yóu)负转正，由(yóu)上月(yuè)的(de)-5.26％转(zhuǎn)正为本月(yuè)的2.25％，库(kù)存同比下降10.57％，降(jiàng)幅缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格(gé)指数环比(bǐ)上升，螺纹钢价格(gé)环比下跌(diē)，库存(cún)同比下降

　　水泥价格指(zhǐ)数环比上升。4月以来，全国水泥价格指(zhǐ)数环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)2.27％，增(zēng)幅缩(suō)小(xiǎo)0.92个百分点。华北、东北、华(huá)东、中(zhōng)南(nán)、西北以及西南(nán)各区价格(gé)指数环(huán)比分别(bié)为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺(luó)纹钢价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比上(shàng)涨(zhǎng)。2023年4月以来，螺纹钢价格环比(bǐ)由(yóu)正转(zhuǎn)负，环比由上月的(de)0.96％转负为(wèi)-4.55％。螺纹钢库存同比下降(jiàng)15.42％，跌幅相对(duì)上月缩窄3.26个百分(fēn)点。钢坯库存同比上(shàng)涨(zhǎng)64.88％，增幅缩小157.85个百分点(diǎn)。

　　3.3下游：商(shāng)品房成交面(miàn)积增幅缩(suō)窄(zhǎi)，猪价(jià)菜价下(xià)跌(diē)，水果价格上涨

　　商(shāng)品房成交(jiāo)面积增(zēng)幅缩窄(zhǎi)。2023年4月以来，商品房成交面(miàn)积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分(fēn)点。其中，一线、二线、三线城(chéng)市商品(pǐn)房成(chéng)交面(miàn)积同比分别(bié)为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比(bǐ)变动幅度分别为36.86、-6.71以及(jí)-117.7个百分点(diǎn)。

　　土(tǔ)地成交面积跌幅收窄。2023年(nián)4月以来，百城土(tǔ)地供应(yīng)面积同比增速为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土(tǔ)地(dì)成交面(miàn)积(jī)同比增(zēng)速为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交溢(yì)价率(lǜ)为5.50％，较上月上涨(zhǎng)1.99个百分点(diǎn)。

　　猪肉、蔬菜价格下跌，水果价格(gé)上涨(zhǎng)。2023年4月以来，猪(zhū)肉价格环比下(xià)跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对(duì)上月扩大2.6个百分点。蔬菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公(gōng)斤，跌(diē)幅缩窄0.55个百分点(diǎn)。水果(guǒ)价格环比(bǐ)上涨0.14％至7.89元/公(gōng)斤，增(zēng)幅缩小(xiǎo)4.54个百分点。

　　乘用车日均零售销量增(zēng)幅扩大。4月(yuè)以来(lái)，乘用车日均零(líng)售销(xiāo)量同比(bǐ)增加17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批发销(xiāo)量同比增加15.64％，增幅扩大8.26个百分(fēn)点。

　　3.4流动性(xìng)：货(huò)币市场利(lì)率趋势分化(huà)，国债利(lì)率(lǜ)普(pǔ)遍下行

　　货(huò)币(bì)市场利(lì)率趋势分(fēn)化，国(guó)债利率普遍下行。2023年4月以(yǐ)来(lái)，R001较上月(yuè)末下行36bp至2.29％；R007较上(shàng)月(yuè)末(mò)下行120bp至2.51％；DR001较上月(yuè)末上行46bp至2.27％；DR007较上月末下(xià)行(xíng)12bp至2.27％。一年期国债利率(lǜ)较上月(yuè)末下行8bp至2.19％。十年期国债利率较上月末下(xià)行2bp至2.83％。一年期(qī)AAA+企业债利率较(jiào)上月末下行3bp至(zhì)2.7％。十年期AAA+企业债利率(lǜ)较上月末下(xià)行(xíng)5bp至3.34％。

　　3.5国内政策(cè)：发(fā)改委(wěi)强(qiáng)调提振消费持续回升的动力；国(guó)资委强调着力发(fā)展战略性新兴(xīng)产业

　　4月(yuè)19日(rì)，国家发展改革委举行4月份新闻发布会，强调要(yào)提振消(xiāo)费持续回(huí)升的动力。接下来将重点做好四方面(miàn)工(gōng)作：一(yī)是(shì)，研究(jiū)起草关于恢复和(hé)扩大消费的政策文(wén)件，围(wéi)绕大(dà)宗消费、服务消费、农(nóng)村消费等重点领(lǐng)域；二是，下(xià)大(dà)力气(qì)稳定汽车消费，大力(lì)推动新(xīn)能源汽(qì)车下乡；三是，会(huì)同有关方(fāng)面优化(huà)就业、收入分配和消(xiāo)费全链条良性(xìng)循环(huán)促进(jìn)机(jī)制；四是(shì)，研究制定关于(yú)营造(zào)放心消费环境的政策(cè)文件。

　　4月(yuè)19日，国(guó)资(zī)委(wěi)党委(wěi)召开扩大会(huì)议，强调推动国资(zī)央企着力发展实体(tǐ)经(jīng)济(jì)特别(bié)是战略(lüè)性新兴产业。会议(yì)认为，要更好(hǎo)推动国(guó)资央企(qǐ)在中国式现代化新征程中(zhōng)走在前列，着力提(tí)升科技自(zì)立(lì)自强(qiáng)水平(píng)，提升自(zì)主(zhǔ)创新能力；着力(lì)发展实体(tǐ)经济(jì)特别是(shì)战略性新兴产(chǎn)业，加(jiā)快推(tuī)进现(xiàn)代化产业体系建设(shè)；抓好新一轮国企改(gǎi)革深化提升行动组织实施(shī)，高水平参(cān)与共建“一(yī)带(dài)一路”。

　　4月(yuè)20日(rì)，工信部举办发布会介绍一季度(dù)工业和信息化发展状况，表(biǎo)示下一步将制定实施重(zhòng)点行业(yè)稳增长的工作方(fāng)案。一是营造良好产业发展环境，落实(shí)落细稳(wěn)增长政策(cè)举措，抓实(shí)抓(zhuā)细部省协作、部(bù)门(mén)协同(tóng)；二是推动出口保稳提质，加(jiā)大对(duì)制造业外贸企业的支持力度(dù)，配(pèi)合有关部门落实好(hǎo)稳外(wài)贸(mào)政策举措(cuò)；三(sān)是促进内(nèi)需加快恢复(fù)，以高质量供给促进消(xiāo)费；四是持(chí)续(xù)增强发展动(dòng)能(néng)，加快(kuài)战略性(xìng)新(xīn)兴产(chǎn)业的(de)创新发(fā)展。

　　四(sì)、财(cái)经日历

　　五、风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　国内经济(jì)恢复(fù)力度不及预期；海外需求超预期(qī)回落。

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