《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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