平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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