核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低50g是几两 50g是一两吗于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，50g是几两 50g是一两吗资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.50g是几两 50g是一两吗28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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