《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出了全球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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