核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(q戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画iáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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