王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时junk food 可数吗，junk food是单数还是复数间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄junk food 可数吗，junk food是单数还是复数ng>

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。