《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷style="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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