核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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