平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)现实中真的可以把人玩坏吗较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货现实中真的可以把人玩坏吗(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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