核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处>

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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