平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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