核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(d在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗ǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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