“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biā10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适o)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适一时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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