核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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