“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(d中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗e)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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