文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动(dò如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁ng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁shuì)大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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