王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(d麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁ìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁