平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方g>核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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