核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏-height: 24px;'>外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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