来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来(lái)。人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么strong>从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fán人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么g)贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。