文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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