来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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