核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花的持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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