文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因(y许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校īn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校(zhōng)心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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