摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。