文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗)加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗叠加(jiā)居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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