分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于(yú)季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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