核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前(q耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标ián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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