《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qīwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、write的过去分词怎么用，write的过去分词英语电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱write的过去分词怎么用，write的过去分词英语ng>。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。