来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎnbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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