《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期(q希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思ī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(sh希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思ēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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