王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不耐克品牌和乔丹品牌是什么关系小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ耐克品牌和乔丹品牌是什么关系)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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