核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīn于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译g)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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