文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(ché人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计(jì)央行未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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