“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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