文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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