核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸>过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸>　　

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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