核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(f身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么ú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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