主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗)也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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