王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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